尹生价值观，只聊与互联网有关的、正在创造或毁灭价值的方法和趋势。本人系网易新闻 ‧ 网易号 “各有态度” 签约作者。你也可以前往雪球查看尹生的专栏文章，或者加微信号 jiazhixian_1 与尹生一对一交流（添加时注明真实姓名 / 行业 / 公司）。申明：观点仅供参考，不作为投资决策依据。
摘要：小米值多少钱，取决于投资人将其视为一家硬件公司，还是互联网公司，两者可能相差几百亿美元。
对于即将登陆港交所的小米公司而言，围绕其估值和上市后的股价走势，市场的分歧将很难避免，而分歧的关键在于，你是像小米创始人雷军在招股说明书中所做的那样，将小米定义为一家“创新驱动的互联网公司”（他过去一直坚持这个定义），还是只将其视为一家以小米为品牌展开多元化经营和用户运营的硬件公司。
两种不同的定义，会对小米的估值产生悬殊的影响，就像尹生（微信公号：尹生价值观）在不久前的文章《如何理解“小米估值 2000 亿美元”这个梗？》中写道的：
按照收入或盈利指标，通常纯运营性的互联网公司的估值水平要比基于生命周期较短的软件（比如游戏）或硬件品牌的公司高得多——纯运营性互联网公司建立了一种持续运营的基础，这样的基础只要足够强劲，就可以超越单个产品或用户生命周期的波动。
而短周期软件和硬件公司则没有那么幸运，每一次产品生命周期的结束，都意味着用户关系的考验，同时，这些公司还面临着更高的销售成本，因此通常毛利率都不如运营性公司高，后者的毛利率水平通常都在 50% 以上。
就连在硬件领域公认的全球最优秀者，也或多或少面临这些问题，这也是为什么苹果的市销率只有不到 4 倍，市盈率长期低于 20 倍，而拥有超强产业链控制能力的三星，其市销率只有 1.55 倍，静态市盈率只有 9 倍。
2017 年，小米来自互联网服务的收入为 99 亿元，占全部收入的 8.6%，毛利率 60.2%，贡献了四成的毛利，同时，根据招股说明书，截至 3 月 31 日，MIUI 月度活跃用户达到 1.9 亿，其旗下已经拥有 38 个月活跃用户超过 1000 万的应用程序和 18 个月活跃用户超过 5000 万的应用程序，包括小米浏览器，小米应用商店，小米音乐，小米视频等。
这些数据的确符合互联网公司的业务特点，但问题是，目前小米的这些互联网业务几乎完全是建立在其对屏幕和设备的掌控上的，而要持续做到这一点、从而使自己成为一家真正的互联网公司、或接近互联网公司的产品和用户生命周期，要么拥有一个像苹果一样高认可度的品牌，要么拥有三星那样强有力的产业链控制能力，要么拥有超越自身硬件的主流互联网应用和服务，最理想的是三个层次都能拥有一流的优势。
小米目前在每一个层次都没能建立起绝对的优势（尽管它的确拥有了不错的品牌基础，但你很难判断那些新增的用户中有多少是出于单纯的价格因素而选择小米），而在类似产业链垂直控制方面（这几乎是获取硬件业务确定性的战略标配），它甚至不如华为，尽管它可能比华为拥有更多的互联网基因，但在中兴事件后，华为在欧美市场和系统设备上可能的承压，可能使其转而加大在中国和终端设备上的进攻，这可能使小米承受更大的压力，毕竟华为的执行力和系统能力一直都表现优异。
但相比那些纯粹的硬件公司，小米确实已经形成、并可能继续维持一定优势，那就是它的商业模式：通过廉价的手机产品（过去三年，其手机的平均售价都没有超过 900 元，其 13.2% 的毛利率和 4.8% 的运营利润率也体现了这种模式的特点）扩大用户规模，强化了规模经济，并提高了小米品牌的渗透率，然后通过 IOT 与生活消费产品来实施范围经济，这些都有助于互联网服务和线下零售的开展，而互联网服务、线下零售和周边产品又转过来有助于建立用户认知并提高用户粘性。
在 2015~2016 年小米手机的低谷期，IOT 与生活消费产品都是增长最快的产品，2016 年该部门还是维持公司营收稳定的主要动力，而互联网服务则是稳定和提高公司盈利能力的最大功臣。考虑到 IOT 与生活消费产品相比手机而言，涉及的产业链不如手机那么敏感，用户对产品的判断也尚未形成明确的标准（这提供了信息不对称的机会），而中国庞大的用户基数与文化同一性，也使互联网业务受益，这两部分业务可能会持续提供动能。
但这种模式的挑战就在于，盈利对互联网服务收入的依赖，使其更加依赖出货量，中短期内很难提高价格，较低的价格，遇上增长放缓，或者用户变现不如预期，就可能演变为对质量、用户体验（通过广告等）或资金链上的压力，从而使改变“低廉不低端”品牌印象的努力受阻，以及压制在关键技术和产业链上的布局——2017 年，其用于研发的支出仅占营收的 2.7%（合 4.9 亿美元），相比而言，三星的该项占比则为 7%（合 156 亿美元）。
而且，随着海外业务的增长，这种商业模式的有效性还有待检验。因为从用户运营的角度看，分散的海外用户可能不如中国用户那么有价值——不同的文化背景和用户浓度可能会限制商业变现，这也是中国化的微博市值远超全球化的 Twitter、主要局限在中国市场的阿里和腾讯的市值却超过或一度超过全球化的亚马逊和 Facebook 的重要原因。同时，建立一个全球品牌远比一个中国国内品牌的难度高，这与国家文化影响力、公司战略与执行力、耐心有关。
去年，小米整体营收增长了 67.5%，其中国际营收增长了 2.5倍，占比提高到 28%，贡献当年全部增量中的一半，但同期其互联网服务仅增长了 51.4%，在三大业务中垫底，这不排除是由于国际用户的增加尚未转变为互联网服务收入的同等增加，而其中暂时也不能排除用户文化差异和系统差异（比如在海外市场中谷歌应用商店的广泛存在性）导致的变现差异。
总的看来，2017 年小米的强势反弹，既受益于中国市场的品牌快速集中（排在第五名之后的厂商总体的市场份额从 2016 年第四季度的 30.7% 下降到了一年后的 18%，这其中继续延续着全球第一大手机厂商三星在中国的衰落），这让小米获得了部分集中的市场，也与其在 IOT 和生活消费产品领域实施的范围经济扩张有关，这种扩张让它以更有利的成本和用户价值弥补了过去在线下的短板。
此外，包括印度在内的海外市场居功至伟，以印度市场为例，受功能机换智能机用户的驱动，去年智能手机出货量增长 14% 至 1.24 亿部，而在这类用户中，价格通常是优先考虑的因素，小米自身的崛起也与中国手机智能化的机会密不可分，通常较低的价格能让这些用户降低转换成本，但在用户学会了智能手机后，他们再次换机时的需求可能会发生变化，这在一定程度上导致了小米 2015 年和 2016 年的低谷。
未来小米可能继续受益于下面一个或多个机会：中国民族主义的兴起会让小米这样的国内品牌受益；欧美对中国在高端制造领域的警惕与遏制，可能让在该领域更构成威胁的华为受到打压，以及随之而来苹果可能受到的对等打压，这些让威胁不那么大的小米可能从中受益；发展中国家的智能手机化机会；全球范围内的手机品牌进一步集中趋势；IOT 和生活消费领域延续的品牌化和信息不对称机会；其比较领先的周边产品战略和互联网业务，可能为其提供建立整体的低成本优势战略的机会等。
但随着其规模继续增加，作为一家低毛利率和低营业利润率的、以硬件为主要营收构成的公司，在核心零部件上的掌控力度将变得越来越重要，这不但是提高毛利率和供应链效率的需要，也是为了降低产业链受制于人的风险——中兴事件和中美贸易摩擦可能导致的产业链转移，也可能增加这两方面的风险。三星的毛利率高达 46%，运营利润率 22.4%，而且即便在失去中国市场的情况下，仍然位居全球第一大手机大厂的地位，就与其产业链能力有关。
除此之外，中国本土的对手 OPPO 和 VIVO 可能会因为产品单一和互联网运营上的稍微逊色，而在接下来的竞争中面临更多压力，这可能提供重大的重组机会，不排除那些拥有更优秀互联网基因和资源的互联网巨头会介入进来，如果这成为现实，将可能给小米施加较大压力——这两家公司在中端市场拥有较高的影响力，这正是小米的短板。而那些拥有制造优势的公司，也可能成为海外市场中的黑马。
这些都会给小米的未来增加不确定性，而未来行业地位的确定性是衡量一家公司估值水平的最重要因素，除此之外，还包括盈利能力和增长的可持续水平：
综合这些因素，如果你将小米视为一家硬件公司，目前市场上最适合作为小米估值参照的，是三星电子，它在 2017 年营收增速为 18.7%，不及小米的 67.5%，但它的毛利率是小米的 3.5 倍，它的互联网运营不如小米，但在产业链的掌控力上远甚于小米，因此，也许给与小米2倍（高于三星的 1.55 倍）的市销率就是比较稳健的。
如果你将小米视为一家互联网公司，通常具有小米这样的确定性的互联网公司的估值水平对应的 PSG 可能达到 0.25 就算相当不错了，但互联网公司的毛利率通常都高于 50%，所以，给与互联网公司小米 4 倍的市销率就是稳健的。
也就是说，随着投资人将小米视为一家硬件公司还是互联网公司，小米的稳健估值也可能会在 360~720 亿美元之间摇摆。
题图：多面性，马克笔作品，由画家徐徐授权尹生价值观独家使用。
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